五家公司一年花掉快七千億美金蓋 AI 機房。問題不是他們花不花得起，是花不花得值。
$690B 花在哪
Amazon $200B、Alphabet/Google $175-185B、Microsoft $120B+（光上一季就燒 $37.5B）、Meta $115-135B、Oracle $50B。加起來 $660-690B，幾乎是 2025 年的兩倍。
2026 到 2028 年累計預計超過 $2 兆。Stargate 計畫（OpenAI + SoftBank + Oracle）另外還有 $5000 億。Derek Thompson 的比喻很到位：這等於每 10 個月執行一次阿波羅登月計畫。
營收追不上支出
AI 純營收目前不到 $35B。OpenAI $200 億 ARR、Anthropic $90 億 run rate，聽起來不少，但跟 $690B 的支出比起來是零頭。美國消費者每年花在 AI 服務上的錢只有 $120 億——Derek Thompson 說這大約等於索馬利亞的 GDP。
MIT 研究更殘酷：52 個組織裡，95% 的 AI 投資回報率是零。OpenAI 估值 $5000 億，但預計今年虧損 $50 億，在獲利之前可能要燒掉 $1400 億以上。
比網路泡沫還狠？
Morgan Stanley 算出 2026 年 capex 對營收比是 34%，2028 年會到 37%。網路泡沫高峰是 32%。如果算上租賃融資，2028 年可能到 45%。
但有個關鍵差異：2000 年那些公司是借錢燒的，capex 對自由現金流比接近 4 倍。現在這些公司基本上是花自己賺的錢，比值低於 1 倍。花得起跟花得值是兩回事，但至少不會因為借不到錢而猝死。
NVIDIA 的循環融資問題
NVIDIA 市值 $5 兆，同時投資了 OpenAI $1000 億——而 OpenAI 拿這筆錢去買 NVIDIA 的晶片。NVIDIA 還擔保 CoreWeave 的債務到 2032 年。
私募信貸方面，2025 年光是資料中心債務就募了 $2000 億，預計 2028 年超過 $1 兆。有人把這比作「1990 年代的基建規模 + 1920 年代的無監管放貸 + 2000 年代的金融工程」。
那為什麼還沒爆
Azure 和 AWS 的需求真的超過供給。Google Cloud backlog 暴增 55% 到 $2400 億以上。Gemini 推理成本降了 78%。企業 GenAI 支出 2025 年達 $370 億，比 2024 年成長 3.2 倍。
Bill Gurley 自己也說，等泡沫修正後，「開始大量買進 SaaS 股票」。歷史上，電信業鋪了 8000 萬英里光纖，大部分公司倒了，但頻寬成本降了 90%，才有了 YouTube 和 Netflix。基建的價值通常要等建完才看得到。
花得起不等於花得值。但如果你因為害怕泡沫就完全不碰 AI，可能會錯過泡沫破掉之後真正留下來的東西。歷史從來不重複，但經常押韻。
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